（来源：紫金天风期货研究所）
【20260309】债券：关注通胀修复带来的压力
观点小结
核心观点：中性 上周债市围绕美伊冲突带来的避险情绪升温和两会政策博弈，市场情绪整体偏谨慎，长端利率维持震荡，而短端则在资金面宽松环境下较为强势，利率曲线陡峭。
后续来看，基本面方面，2月制造业PMI延续回落，并持续处于历年同期低位，表明当前经济修复动能有待加强，一季度经济数据存在走弱的可能性，对债市形成利好；货币政策方面，两会表述整体较为谨慎，后续降准降息需结合经济基本面情况灵活择机。短期内债市多空交织，或延续震荡走势。需关注美伊冲突导致油价大幅上升，或加速PPI的修复，短期内对债市形成较大压制；而后续复工复产进度以及3月基本面数据的表现也值得关注，若出现大幅走弱，或催生降息落地，为债市提供下行催化剂。
经济增长：中性偏多 2月制造业PMI延续回落。其主要原因在于春节假期带来的季节性影响，长假以及低温天气对企业排产和户外施工作业有比较明显影响，需求端收紧，企业生产活动放缓。但26年以来制造业PMI持续处于历年同期低位，表明当前经济修复动能有待加强，关注后续复工复产强度以及两会政策落地情况。
2月制造业PMI还呈现以下特征：制造业季节性淡季和地缘影响，国内外需求均延续收缩，订单类指数大幅下行；生产类指数季节性回落至荣枯线下方；较为积极的是原材料价格增势有所放缓，而产成品价格上涨较为稳定，两者价差有所收窄，企业成本端压力减轻，有利于后续企业利润进一步修复。
1月制造业PMI还呈现以下特征：由于去年12月需求的提前透支，以及需求修复力度不足，需求类指数均大幅回落；生产类指数受淡季和需求收缩影响大幅回落，但仍处于荣枯线上方，供给仍然强于需求；26年以来商品市场情绪火热，各板块商品出现普涨行情，原材料价格指数和产成品价格指数均大幅上行，但两者价差进一步走扩，企业成本端压力有所增加，不利于后续企业利润进一步修复。
通胀：中性偏空 2月CPI环比上涨1.0%，同比上涨1.3%；PPI环比上涨0.4%，同比下降0.9%，降幅比上月收窄0.5个百分点，已连续3个月降幅收窄。
资金面：中性 上周资金面在月初季节性宽松，叠加春节后M0回流银行体系、财政支出等因素作用下维持平稳宽松。资金未出现明显分层现象，R007与DR007平均利差在7.14bp左右。DR001较上周上行0.05bps至1.32%，DR007较上周下行8.85bps至1.41%。
货币政策：中性 3月6日经济主题记者会，潘功胜表示，2026年人民银行将实施适度宽松的货币政策，灵活高效地运用降准降息等多种货币政策工具，发挥增量和存量、货币政策和财政政策的集成协同效应。在数量上，将综合运用短、中、长期的政策工具，保证市场的流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长，同经济增长、价格水平的预期目标相匹配。
财政政策：中性 26年政府工作报告提出，今年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元、比上年增加2300亿元。促进商品消费扩容升级，安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，优化政策实施机制。设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式，支持扩大内需。
近期事件回顾
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数据来源：紫金天风期货研究所关注通胀修复带来的压力
上周债市围绕美伊冲突带来的避险情绪升温和两会政策博弈，市场情绪整体偏谨慎，长端利率维持震荡，而短端则在资金面宽松环境下较为强势，利率曲线陡峭。
后续来看，基本面方面，2月制造业PMI延续回落，并持续处于历年同期低位，表明当前经济修复动能有待加强，一季度经济数据存在走弱的可能性，对债市形成利好；货币政策方面，两会表述整体较为谨慎，后续降准降息需结合经济基本面情况灵活择机。短期内债市多空交织，或延续震荡走势。需关注美伊冲突导致油价大幅上升，或加速PPI的修复，短期内对债市形成较大压制；而后续复工复产进度以及3月基本面数据的表现也值得关注，若出现大幅走弱，或催生降息落地，为债市提供下行催化剂。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所月初资金面宽松
公开市场到期处于低位
3.2-3.6 央行投放7天期逆回购1616亿元，3个月买断式逆回购8000亿元，同时7天期逆回购到期15250亿元，买断式逆回购到期10000亿元，累计净回笼15634亿元。
本周（3.9-3.13）7天期逆回购到期2776亿元、政府债缴款规模转负，资金面扰动较小，且税期未至，资金面有望延续宽松。关注央行公开市场投放情况。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所月初资金利率下行
上周资金面在月初季节性宽松，叠加春节后M0回流银行体系、财政支出等因素作用下维持平稳宽松。资金未出现明显分层现象，R007与DR007平均利差在7.14bp左右。DR001较上周上行0.05bps至1.32%，DR007较上周下行8.85bps至1.41%。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所收益率曲线走陡
3月6日Shibor1周收于1.41%，较上周下行8.80bps；1年期国债收于1.28%，较上周下行3.33bps；10年期国债收于1.78%，较上周上行0.57bps。上周债市围绕美伊冲突带来的避险情绪升温和两会政策博弈，市场情绪整体偏谨慎，长端利率维持震荡，而短端则在资金面宽松环境下较为强势，利率曲线陡峭。2月商业银行质押式回购成交量较上月有所减少，日均成交量在73538.11亿元，较上月减少7398.41亿元。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所存单发行利率处于低位
26年2月票据利率延续低位修复，但整体仍处于偏弱水平，表明2月信贷投放修复力度偏弱。
同业存单发行利率上行，1年期股份行发行利率3月6日收于1.56%，较上周下行2.90bps，月初资金面较为宽松，存单发行利率延续下行，来到相对低点。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所一级市场发行跟踪
政府债总发行规模环比小幅上升
上周国债发行情况较好，短端加权利率均低于市场预测中值，但超长端加权利率小幅高于市场预测中值。国债累计发行1490亿元；地方债累计发行2724.84亿元。
本周（3.9-3.13）国债计划发行3640亿元，地方政府债计划发行1355.45亿元，政府债总发行规模环比小幅上升。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所供需弱修复
高频开工率偏弱
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所消费修复乏力
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所制造业延续淡季回落
3月4日，国家统计局公布2月PMI指数，综合PMI产出指数录得49.5%，较上月回落0.3个百分点；制造业PMI指数为49.0%，较上月回落0.3个百分点；非制造业PMI指数为49.5%，较上月回升0.1个百分点。
2月制造业PMI延续回落。其主要原因在于春节假期带来的季节性影响，长假以及低温天气对企业排产和户外施工作业有比较明显影响，需求端收紧，企业生产活动放缓。但26年以来制造业PMI持续处于历年同期低位，表明当前经济修复动能有待加强，关注后续复工复产强度以及两会政策落地情况。
2月制造业PMI还呈现以下特征：制造业季节性淡季和地缘影响，国内外需求均延续收缩，订单类指数大幅下行；生产类指数季节性回落至荣枯线下方；较为积极的是原材料价格增势有所放缓，而产成品价格上涨较为稳定，两者价差有所收窄，企业成本端压力减轻，有利于后续企业利润进一步修复。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所服务业景气小幅反弹，建筑业延续回落
2月服务业PMI录得49.7%，较上月回升0.2个百分点；建筑业PMI录得48.2%，较上月回落0.6个百分点。
服务业方面，春节假期效应显现，零售业、住宿业、餐饮业和航空运输业等消费相关服务业受假期效应影响，维持高景气度，商务活动指数均较上月进一步提升。消费相关服务业是推动服务业PMI小幅回升的主要因素，但整体服务业PMI仍处于荣枯线下方，景气度水平有待提高。
建筑业PMI延续回落，并处于历史低位。一方面，在春节因素影响下，建筑企业施工活动和项目需求仍延续淡季特征；另一方面建筑业新订单指数持续处于收缩区间，表明建筑业需求尚未有明显改观。但土木工程建筑业业务活动预期指数升至54%以上，表明企业对节后复工复产持乐观预期。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所基差与价差
T多空比处于低位
中短端基差处于0轴上下波动；超长端基差波动较大，当前处于相对偏强水平。
T多空比近期处于偏低水平震荡回升。
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所资金利率与国债期货
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所利率曲线走陡
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所作者：贾瑞斌从业资格证号：F3041932
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