启远网【西部固收】油价上涨如何影响我国通胀走势？

（来源：西部证券研究发展中心）

核心观点

复盘综述与债市展望：

受中东地缘冲突持续等影响，国际原油价格再度飙升。受美伊冲突影响，“全球最关键石油咽喉要道”——霍尔木兹海峡几乎停滞，国际油价持续攀升，美油、布油分别创自1983年和1991年有记录以来的最大周涨幅。

油价上涨10%，或推升PPI约0.4个百分点。原油作为基础生产资料，广泛用于上中下游产业链，相关行业主要包括：石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业与石油、煤炭及其他燃料加工业，上述行业占PPI的权重约为12.4%。通过回归模型可以发现，油价上涨10%，通过影响相关行业对PPI的拉动约0.4个百分点。

油价对我国通胀实际影响程度的关键在于冲突后续如何演绎。对此，彭博经济研究主要作出三种情景分析：1）停火（中高概率）：原油价格回落至65美元/桶。2）持续战争（中高概率）：如果不再对能源设施或航运路线发动进一步攻击，油价将维持在约80美元/桶。如果能源袭击加剧且霍尔木兹海峡的中断持续存在，油价可能升至108美元/桶。3）伊朗政权更迭（低概率）：油价回落至65美金/桶左右。基于上述情形，对我国通胀而言：1）若油价回落至65美元/桶后维持相对稳定，则对我国通胀冲击较温和。PPI或受情绪驱动小幅波动，大概率Q2中后期同比转正。2）若油价维持在约80美元/桶，甚至升至108美元/桶，实质供应冲击带动油价中枢明显上移，成本端压力推动PPI明显上行，则PPI同比或在Q2快速转正，甚至3月份转正。

债市或震荡，逢调拉久期。GDP目标温和、广义赤字率降至8.1%、发债前置，供给冲击缓和；两会至4月利率下行概率大。但10年国债破1.8%后谨慎，待降息预期抬升。关注地缘、物价、降息预期及季末银行负债稳定性。策略逢调拉久期，资金宽松下抓利差压缩机会。

债券市场：

1、央行净回笼，资金利率下行。收益率维持震荡。

2、30Y国债周换手率回升，50Y-30Y国债利差走窄；银行间杠杆率升至107.7%；中长期纯债型基金久期中位数增加0.03年。10年国开债隐含税率走窄。

3、本周利率债净融资额下降、地方债发行规模有所增加。本周同业存单由净偿还转为净融资，平均发行利率继续下降。

经济数据：2月制造业PMI季节性回落，出口端承压。3月以来，出行强于春节季节性，工业生产边际改善。

海外债市：美国2月非农数据爆冷；多位美联储官员强调保持耐心。美债下跌，新兴市场债市下跌。

大类资产表现：原油>美元>螺纹钢>中债>沪金>中资美元债>沪深300>可转债>沪铜>生猪>中证1000。

风险提示：政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

正文

复盘综述与债市展望

本周债市先后交易风险偏好、两会预期，收益率整体维持震荡、短端表现强于长端。其中10Y，30Y国债收益率均上行1bp。周一周三收益率下行，周二周四周五收益率涨跌互现。

周一，伊朗局势引发国际资本市场剧烈波动，但由于国内债市周末已有所定价，风险偏好交易趋于尾声，日内长债维持震荡，临近两会机构情绪维持观望，未有明显交易方向。

周二，沪指盘初新高后再度走弱，权益弱势支撑日内债市行情，短端涨幅领先，长端日内波幅较为有限。尾盘央行公告2月国债买卖净投放500亿元，收益率震荡上行。

周三，早盘2月制造业PMI季节性回落，收益率窄幅震荡，权益受美伊冲突影响日内走弱，收益率转而下行。午后股市反弹乏力，加之两会开幕，多头情绪浓厚，中短端收益率快速下行。

周四，早盘公布的《政府工作报告》对债市偏中性，且盘中权益迎来反弹，对债市构成一定压制。午后央视新闻报道央行等部委将于次日召开发布会，宽货币预期升温，收益率快速下行。尾盘央行公告次日将开展8000亿元买断式逆回购操作，市场反应有限。

周五，盘初权益低开高走，收益率小幅上行。午后经济主题记者会前，债市情绪略有好转。会议召开后或受宽货币预期落空影响，长端收益率上行后震荡至尾盘。

受中东地缘冲突持续等影响，国际原油价格再度飙升。受美伊冲突影响，“全球最关键石油咽喉要道”——霍尔木兹海峡几乎停滞，中东地区的石油生产也遭到了巨大影响，国际油价持续攀升，美油、布油分别创自1983年和1991年有记录以来的最大周涨幅。截至周五收盘，WTI原油期货收报每桶91.27美元，本周累计涨超36%。布伦特原油期货收报93.32美元/桶，本周累涨约29%。

油价上涨10%，或推升PPI约0.4个百分点。原油作为基础生产资料，广泛用于上中下游产业链，相关行业主要包括：石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业与石油、煤炭及其他燃料加工业，上述行业占PPI的权重约为12.4%（使用对应行业的2017年-2025年的平均营业收入占比作为权重的替代指标）。通过回归模型可以发现，油价上涨10%，通过影响相关行业对PPI的拉动约0.4个百分点。

基于上述情形，对我国通胀而言：1）若油价回落至65美元/桶后维持相对稳定，则对我国通胀冲击较温和。PPI或受情绪驱动小幅波动，大概率Q2中后期同比转正。

2）若油价维持在约80美元/桶，甚至升至108美元/桶，实质供应冲击带动油价中枢明显上移，成本端压力推动PPI明显上行，则PPI同比或在Q2快速转正，甚至3月份转正。

债市或维持震荡，建议逢调整适度拉长久期。政府工作报告显示2026年GDP增速目标设置较为温和，财政支出规模符合预期，广义赤字率从去年的8.8%下降至8.1%，再加上今年发债进程前置，债市供给冲击交易或告一段落。日历效应上，两会至4月政治局会议期限利率下行概率更大。不过近期10年期国债利率下破1.80%后，市场整体谨慎，仍等待降息预期抬升后打开下行空间，短期或仍维持震荡走势，后续重点关注地缘冲突带来的风偏变化、物价回升情况、降息预期变化、银行季末负债稳定性与配债持续性。策略上建议逢调整适度拉长久期，在资金面持续宽松下，继续关注利差压降的机会，如国开-国债利差、地方债-国债利差、30Y-10Y期限利差等。

债市行情复盘

2.1 资金面：央行净回笼，资金利率下行

本周央行公开市场净回笼13634亿元。3月2日-3月6日，央行公开市场投放1616亿元；逆回购到期15250亿元。下周二国库现金到期1500亿元；逆回购到期2776亿元，到期量小于前一周。

资金利率下行。3月2日-3月6日，R007、DR007较2月28日分别下行2bp、9bp至1.49%、1.41%；3M存单发行利率先下后上再回落，FR007-1Y互换利率持续下行；截至3月6日，3M国股银票转贴现价为1.38%，较2月28日下行15bp。

2.2 二级走势：维持震荡

本周收益率维持震荡，短端表现较强。其中，除10y和30y外，其余关键期限的国债利率均下行；除50Y-30Y外，其余关键期限的国债期限利差均走阔。截至3月6日，10Y、30Y国债收益率较2月28日均上行1bp分别至1.78%、2.28%；二者期限利差上行0.3bp至50bp，处于历史高分位数水平。

本周10Y国债新老券利差收窄、10Y国开债新老券负值利差走阔；30Y国债25特国02与25特国06间利差在0附近窄幅震荡。10Y国债方面，3月6日新老券利差为1bp（2月28日为1.4bp）。10Y国开债方面，3月6日新老券利差为-4bp（2月28日为-2.8bp）。30Y国债方面，次活跃券（25特国02）与活跃券（25特国06）之间的利差在0bp附近窄幅震荡。

2.3 债市情绪：银行间杠杆率、债基久期中位数回升

截至3月6日，30Y国债周换手率回升至31%， 50Y-30Y国债利差较2月28日走窄2bp，30Y-10Y国债利差较2月28日走阔0.3bp至50bp；银行间杠杆率升至107.7%、交易所杠杆率持平于122.0%；中长期纯债型基金久期中位数较2月27日增加0.03年至2.56年。10年国开债隐含税率走窄。

2.4 债券供给：存单发行利率续降，下周国债发行规模增加

本周利率债净融资额下降。3月2日-3月6日，利率债净融资额为1183亿元，环比上周减少2633亿元。国债由净融资转为净偿还，地方债净融资额上升，政金债净偿还额减少。其中，国债净融资额为-10亿元，环比减少3710亿元；地方政府债净融资额为2562亿元，环比增加610亿元；政金债净偿还额为1370亿元，环比减少467亿元。

下周国债发行规模将上升。3月2日-3月6日共发行国债4只，合计发行规模1490亿元、环比前一周减少2760亿元。3月6日财政部续发30Y附息国债260002.IB 340亿，全场倍数5.15倍、边际倍数2.10倍，加权中标利率为2.2756%。3月14日将续发50Y附息国债250021.IB、发行规模320亿，3月13日将新发2Y附息国债1550亿、续发1Y附息国债1750亿；截至2026年3月7日的iFinD数据，下周国债计划发行规模为3620亿元，较本周增加2130亿元。

本周地方债发行规模有所增加。3月2日-3月6日发行地方政府债30只，发行规模2725亿元，环比增加161亿元。3月2日-3月6日发行政策性金融债26只，发行规模1850亿元，环比增加790亿元。截至2026年3月7日的iFinD数据，下周地方债发行规模为1355亿元，较本周减少1369亿元。

本周同业存单由净偿还转为净融资，平均发行利率继续下降。3月2日-3月6日同业存单发行总额为7172亿元、环比增加2633亿元，总偿还5830亿元，净融资额为1357亿元。平均发行利率下降1.2bp至1.58%。

经济数据：出行强于春节季节性，工业生产边际改善

2月制造业PMI季节性回落，出口端承压。3月4日，国家统计局数据显示，中国2月制造业PMI 49.0%，前值49.3%；非制造业PMI 49.5%，前值49.4%；综合制造业PMI 49.5%，前值49.8%。

3月以来，出行强于春节季节性，工业生产边际改善。从中观高频数据来看：地产方面，30城商品房成交面积略强于去年节后同期、13 城二手房成交面积与去年节后同期相当，百城土地成交面积略弱于去年节后同期；消费方面，电影消费延续走弱且弱于春节季节性，出行强于春节季节性；出口方面，港口吞吐量环比上升且表现强于春节季节性，运价指数边际有所修复，其中SCFI指数环比涨幅明显。工业生产边际改善，高炉开工率环比下降，其余开工率指标环比均升。

近期基建与物价高频数据显示，螺纹钢库存上升，原油价格大涨，猪肉蔬菜价格下跌。截至3月6日，最新的基建高频数据显示，磨机运转率环比同比均降，沥青开工率环比升同比降；螺纹钢库存环比同比均升。价格类指标中，水泥、焦煤、LME铜、猪肉与蔬菜价格环比下降，其余价格指标环比均升。

海外债市：美国2月非农数据爆冷

美国2月ISM非制造业PMI超预期。3月4日，美国供应管理协会（ISM）公布数据显示，2月服务业指数升至56.1，较上月跳涨2.3个点，超出所有经济学家预期，创下2022年年中以来最高水平。同日发布的ADP就业报告显示，2月美国企业新增6.3万个岗位，为去年7月以来最大增幅。

美国2月非农数据爆冷。当地时间3月6日，美国劳工统计局数据显示，2026年2月美国非农就业人口减少9.2万人，远低于市场预期的增加5.9万人，为2025年10月以来首次录得单月就业人口负增长；当月失业率升至4.4%，创2025年12月以来新高。同期公布的修正数据显示，2025年12月非农新增就业人数从此前公布的4.8万下修至-1.7万，2026年1月新增人数从13万下修至12.6万，两次修正合计使此前两月新增就业总数较初始统计减少6.9万。

多位美联储官员强调保持耐心。3月6日，美联储负责监管事务的副主席鲍曼表示，最新就业数据表明劳动力市场可能正在走弱，需要政策提供支持。与此同时，其他官员则继续强调保持耐心。克利夫兰联储主席哈马克表示，在她的基准情景下，利率应维持在当前水平一段时间，以等待更多证据表明通胀持续回落并且劳动力市场进一步稳定。近期中东局势升级也为政策前景增加了不确定性。美国与以色列对伊朗发动军事行动后，油价大幅上涨，推高了汽油价格和通胀预期，这可能限制美联储通过降息来支持就业市场的空间。

海外债市方面，美债下跌，新兴市场债市下跌。本周2Y美债利率上行18bp至3.56%，10Y美债利率上行18bp至4.15%，10Y-2Y美债利差持平于59bp；欧洲债市下跌；中国债市上涨、韩国债市下跌；新兴市场国家债市下跌。

中美10Y国债利差走阔。截至3月6日，中美10Y国债收益率倒挂约237bp，较2月27日走阔约19bp。

大类资产：原油价格大幅上涨

沪深300指数本周调整，截至2026年3月6日收报4660.4点，较2月27日下跌1.07%。本周南华原油指数大幅上涨31%、美元指数上涨，南华生猪指数、沪铜下跌。本周大类资产表现上：原油>美元>螺纹钢>中债>沪金>中资美元债>沪深300>可转债>沪铜>生猪>中证1000。

债市日历

风险提示

政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

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具体分析详见西部证券研究发展中心2026年3月8日对外发布的证券研究报告《油价上涨如何影响我国通胀走势？——固定收益周报》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

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分析师：魏旭博，SAC：S0800525040007

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